Dalam transaksi pengalihan saham perusahaan tertutup, satu pertanyaan sederhana dapat memiliki jawaban yang tidak sederhana: berapa sebenarnya nilai saham yang dialihkan?
Nilai dalam akta, nilai nominal saham, nilai buku ekuitas, dan nilai pasar dapat menunjukkan angka yang berbeda. Sebab, di balik saham terdapat hak atas perusahaan yang memiliki aset, kewajiban, kemampuan menghasilkan pendapatan, prospek, risiko, dan tingkat pengendalian tertentu.
Karena itu, penilaian penyertaan saham tidak cukup dilakukan dengan mengalikan jumlah saham dengan nilai nominal. Diperlukan penilaian bisnis untuk memperoleh indikasi nilai yang lebih mencerminkan kondisi ekonomi perusahaan pada tanggal penilaian.
Hal ini terlihat dari delapan kasus pengalihan saham perusahaan dengan karakteristik usaha berbeda. Untuk menjaga kerahasiaan, seluruh identitas dalam tulisan ini disamarkan dan pembahasan difokuskan pada metodologi serta pembelajaran penilaian.
Mengapa Nilai Nominal Dapat Berbeda dari Nilai Pasar?
Nilai nominal merupakan nilai yang ditetapkan ketika modal perusahaan dibentuk dan tidak otomatis berubah mengikuti perkembangan ekonomi perusahaan.
Perusahaan yang awalnya bermodal Rp1 miliar, misalnya, dapat berkembang dan memiliki tanah, fasilitas produksi, izin usaha, pelanggan, jaringan distribusi, serta kemampuan menghasilkan laba dengan nilai jauh lebih besar. Sebaliknya, modal disetor yang besar tidak menjamin nilai pasar tinggi apabila perusahaan terus merugi, memiliki kewajiban besar, atau prospeknya menurun.
Dengan demikian: Nilai nominal saham tidak sama dengan nilai buku saham. Dan nilai buku saham tidak sama dengan nilai pasar saham. Perbedaan inilah yang membuat penilaian bisnis penting dalam pengalihan penyertaan saham.
Delapan Kasus, Satu Pembelajaran
Dalam delapan kasus yang dianalisis, nilai pengalihan yang dilaporkan secara keseluruhan sekitar Rp36,48 miliar. Setelah dilakukan penilaian, nilai saham secara agregat mencapai sekitar Rp235,82 miliar.
Angka tersebut tidak berarti setiap transaksi selalu memiliki nilai pasar jauh di atas nilai pengalihannya. Setiap perusahaan memiliki karakteristik berbeda. Namun, kasus-kasus tersebut menunjukkan bahwa nilai transaksi belum tentu mencerminkan nilai ekonomis saham.
Penilai perlu melihat aset dan kewajiban perusahaan, kemampuan menghasilkan pendapatan, prospek usaha, hak pengendalian, hingga tingkat kemudahan saham untuk diperjualbelikan. Faktor-faktor tersebut menentukan pendekatan dan metode penilaian yang sesuai.
Pendekatan Aset: Melihat Nilai di Balik Neraca
Enam dari delapan kasus menggunakan pendekatan aset sebagai pendekatan utama. Salah satu metode yang digunakan adalah Adjusted Net Asset Method (ANAM) atau Metode Penyesuaian Aset Bersih.
Dalam metode ini, penilai tidak serta-merta menggunakan nilai buku dalam laporan keuangan. Aset dan kewajiban ditelaah dan, bila diperlukan, disesuaikan agar lebih mencerminkan kondisi ekonomisnya.
Secara sederhana: Nilai Ekuitas = Nilai Pasar Aset – Nilai Kewajiban. Pendekatan ini relevan terutama bagi perusahaan yang nilainya sangat dipengaruhi oleh aset yang dimiliki.
Pada Kasus A, misalnya, 75% saham dialihkan senilai sekitar Rp9 miliar. Setelah penilaian dan penyesuaian terhadap karakter saham perusahaan tertutup, nilai pasar saham tersebut diperoleh sekitar Rp25,41 miliar atau berbeda sekitar Rp16,41 miliar dari nilai pengalihannya.
Kasus B memberikan gambaran lain. Perusahaan perkebunan yang masih dalam tahap pengembangan memiliki kewajiban lebih besar daripada aset yang tercatat dalam laporan keuangan. Namun, setelah tanah dan pengembangan perkebunan disesuaikan ke nilai ekonomisnya, nilai aset bersih menjadi positif. Sekitar 35% saham yang dikaitkan dengan nilai Rp300 juta menghasilkan indikasi nilai pasar sekitar Rp4,99 miliar.
Kedua kasus tersebut memperlihatkan bahwa laporan keuangan merupakan sumber informasi penting, tetapi nilai buku tidak selalu identik dengan nilai pasar, terutama untuk aset seperti tanah, perkebunan, sumber daya alam, dan aset berwujud lainnya.
Ketika Aset dan Pendapatan Sama-Sama Penting
Dalam beberapa kasus digunakan Excess Earnings Method (EEM), yang mempertimbangkan aset sekaligus kemampuan perusahaan menghasilkan manfaat ekonomi.
Pada Kasus C, 50% saham dialihkan dengan nilai sekitar Rp4 miliar. Setelah penilaian menggunakan EEM sebagai metode utama dan metode lain sebagai pendukung, nilai pasar 50% saham diperoleh sekitar Rp139,31 miliar.
Kasus ini menegaskan perbedaan antara modal dan nilai ekonomi. Modal menunjukkan dana yang pernah ditanamkan, sedangkan penilaian menjawab pertanyaan: berapa nilai ekonomis perusahaan pada tanggal tertentu?
Pendekatan Pasar: Belajar dari Transaksi
Dua dari delapan kasus menggunakan pendekatan pasar.
Pada Kasus D, tersedia informasi transaksi historis saham perusahaan yang sama sehingga digunakan Prior Transactions Method. Hasilnya kemudian dibandingkan dengan pendekatan aset dan hanya menunjukkan perbedaan sekitar 0,44%.
Kedekatan hasil dari dua pendekatan tersebut memberikan dukungan tambahan terhadap kewajaran indikasi nilai sekaligus menunjukkan pentingnya cross-check menggunakan metode lain yang relevan.
Variasi pendekatan pasar terlihat pada Kasus E, ketika saham perusahaan sekuritas dinilai menggunakan Guideline Public Company Method (GPCM). Penilai menggunakan perusahaan publik sebagai pembanding dan memperoleh Price to Book Value (PBV) tertimbang sekitar 2,193 kali.
Analisis tidak berhenti pada multiple. Penilai juga mempertimbangkan tingkat pengendalian, likuiditas saham perusahaan tertutup, dan informasi transaksi akuisisi aktual sebagai pengujian kewajaran.
DLOC, DLOM, dan Pentingnya Karakter Kepemilikan
Dalam penilaian saham dikenal Discount for Lack of Control (DLOC) dan Discount for Lack of Marketability (DLOM).
DLOC berkaitan dengan tingkat pengendalian pemegang saham. Saham yang memungkinkan pemegangnya memengaruhi keputusan strategis memiliki karakter ekonomi berbeda dibandingkan kepemilikan yang tidak memberikan pengaruh serupa.
Sementara itu, DLOM berkaitan dengan keterbatasan mengubah investasi menjadi kas secara cepat dan dengan biaya rendah. Berbeda dengan saham perusahaan terbuka, saham perusahaan tertutup umumnya memerlukan proses pencarian pembeli, negosiasi, pemeriksaan perusahaan, dan pemenuhan persyaratan hukum.
Dalam sejumlah kasus, DLOM berada pada kisaran 20% hingga 40%. Namun, angka tersebut bukan standar yang dapat diterapkan secara otomatis. Besarnya penyesuaian harus didukung analisis terhadap karakteristik objek penilaian.
Demikian pula, kepemilikan minoritas tidak otomatis berarti harus dikenai DLOC. Pada salah satu kasus, kepemilikan sekitar 35% juga dianalisis berdasarkan hubungan antar pihak dan keterkaitan pengendalian.
Karena itu, persentase kepemilikan merupakan titik awal analisis, bukan akhir analisis. Struktur pemegang saham, hak suara, perjanjian pemegang saham, dan kemampuan faktual memengaruhi perusahaan juga perlu diperhatikan.
Tanggal Penilaian Menentukan Nilai
Nilai perusahaan selalu terikat pada tanggal tertentu. Perubahan harga komoditas, aset, utang, laba, izin, maupun prospek industri dapat menyebabkan nilai perusahaan berubah dari waktu ke waktu.
Karena itu, kesimpulan nilai harus dibaca bersama tanggal penilaiannya. Informasi yang muncul setelah tanggal tersebut juga tidak dapat serta-merta digunakan seolah-olah telah diketahui oleh pelaku pasar pada tanggal penilaian.
Jangan Menilai Saham Hanya dari Satu Angka
Dari berbagai kasus tersebut, terdapat beberapa pembelajaran utama:
- Jangan menyamakan nilai nominal dengan nilai pasar.
- Pahami bisnis sebelum menentukan pendekatan dan metode penilaian.
- Telaah laporan keuangan dan kebutuhan penyesuaian aset maupun kewajiban.
- Perhatikan aset yang memiliki nilai ekonomi material.
- Analisis kemampuan perusahaan menghasilkan manfaat ekonomi.
- Pertimbangkan tingkat pengendalian dan marketability saham.
- Gunakan data pasar apabila tersedia.
- Lakukan pengujian kewajaran menggunakan metode atau sumber informasi lain yang relevan.
Dari Nilai Perusahaan Menuju Nilai Saham
Secara konseptual, proses penilaian penyertaan saham dapat digambarkan sebagai berikut:
Analisis Perusahaan ? Pemilihan Pendekatan ? Penilaian Ekuitas ? Analisis Porsi Kepemilikan ? Penyesuaian Control/Marketability ? Nilai Saham
Karena itu, hasil penilaian ekuitas tidak selalu dapat langsung dikalikan dengan persentase kepemilikan.
Apabila nilai ekuitas perusahaan Rp100 miliar, misalnya, saham 20% belum tentu otomatis bernilai Rp20 miliar. Penilai masih perlu memahami karakteristik saham serta memastikan apakah basis nilai perusahaan berada pada tingkat control atau non-control dan marketable atau non-marketable.
Di sinilah penilaian bisnis berkembang dari sekadar perhitungan menjadi proses analisis ekonomi.
Penilaian Menerjemahkan Realitas Ekonomi
Pelajaran utama dari kasus-kasus tersebut bukan bahwa hasil penilaian selalu lebih tinggi daripada nilai transaksi, melainkan bahwa harga yang tercantum dalam transaksi belum tentu menjelaskan nilai ekonominya.
Penilaian bisnis menerjemahkan kondisi perusahaan -aset, kewajiban, pendapatan, risiko, prospek, pengendalian, hingga marketability- menjadi indikasi nilai pada tanggal tertentu.
Karena itu, penilaian penyertaan saham membutuhkan lebih dari laporan keuangan dan kalkulator. Penilai perlu memahami bisnis, membaca hubungan antarangka, memilih metode yang relevan, menguji kewajaran hasil, dan menjelaskan setiap asumsi yang digunakan.
Pada akhirnya, angka adalah hasil. Analisis yang menjelaskan mengapa angka tersebut wajar merupakan inti dari sebuah penilaian bisnis.
Referensi
- Peraturan Menteri Keuangan Nomor 79 Tahun 2023 tentang Tata Cara Penilaian untuk Tujuan Perpajakan.
- International Valuation Standards Council. (2025). International Valuation Standards: IVS 200 Business and Business Interests.
- Laro, D., & Pratt, S. P. (Eds.). (2012). Business Valuation and Federal Taxes: Procedure, Law, and Perspective. John Wiley & Sons.
- Mercer, Z. C., & Harms, T. (2020). Business Valuation. John Wiley & Sons.
- Pearson, B. K. (2019). “How to Determine a Discount for Lack of Marketability.” The CPA Journal.
- Pratt, S. P., & Grabowski, R. J. (Eds.). (2014). Cost of Capital: Applications and Examples. John Wiley & Sons.
- Royal Institution of Chartered Surveyors, American Society of Appraisers, CBV Institute, & TAQEEM. (2022). International Business Valuation Glossary.
- Hitchner, J. R. (2017). Financial Valuation: Applications and Models (4th ed.). John Wiley & Sons.
Catatan: Artikel ini disusun untuk tujuan edukasi dan pengembangan wawasan mengenai penilaian bisnis. Identitas pihak-pihak dalam contoh telah disamarkan. Beberapa kasus dan angka disajikan secara terbatas untuk menjelaskan konsep penilaian dan tidak dimaksudkan sebagai uraian lengkap atas suatu Wajib Pajak atau transaksi tertentu.